「アメリカ株は強い。」という話をよく耳にします。
日本で投資を始める人の多くが、アメリカ株関連に投資をしているということです。

ここのところ、急激な高騰によって警告のサインが出ているようです。「このまま上がり続けるはずはない」のでしょうか？それとも、「下がるわけがない」のでしょうか？

誰も予想が付かないことが起こるかもしれません。それは・・・？

とりあえず、現在の状態を見て考えましょう。

原文、画像はこちらからです。⇓

Stockmarkets are booming. But the good times are unlikely to last
株式市場は活況を呈しています。しかし、好景気は長続きしそうにありません。

Although AI is propelling valuations, there are deeper forces at work
AIがバリュエーションを押し上げているとはいえ、より深い力が働いています。

Everywhere you look, stockmarkets are breaking records. American equities, as measured by the s&p 500 index, hit their first all-time high in more than two years in January, surged above 5,000 points in February and roared well above that level on February 22nd when Nvidia, a maker of hardware essential for artificial intelligence (ai), released spectacular results. 

どこを見ても、株価は記録を更新しています。s&p500指数に代表されるアメリカ株は、1月に2年以上ぶりの史上最高値を更新し、2月には5,000ポイントを突破しました。人工知能（AI）に不可欠なハードウェア・メーカーであるエヌビディアが2月22日に目を見張るような決算を発表した時は、その水準を大きく上回りました。

The same day, Europe’s stoxx 600 set its own record. Even before Nvidia’s results had been announced, Japan’s Nikkei 225 had surpassed its previous best, set in 1989. Little surprise, then, that a widely watched global stockmarket index recently hit an all-time high, too (see chart 1).

同日、欧州株価指数ストックス600は自己最高値を更新しました。エヌビディアの決算が発表される前から、日本の日経平均株価は1989年に記録した過去最高値を上回っていました。そして、広く注目されている世界の株式市場の株価指数も最近、史上最高値を更新したことは、さほど驚くことではありません（チャート1参照）。

This is quite a turnaround. Stocks slumped in 2022, when faced with fast-rising interest rates, and wobbled last March, during a banking panic. Now, though, both episodes look like brief interruptions in equities’ long march higher. Despite middling economic growth and the covid-19 pandemic, stockmarkets have offered annual returns, after inflation, of more than 8% a year since 2010, including dividends (cash payments to shareholders, funded by company profits) and capital gains (when the price of a share increases). These returns have been better than those produced by bonds and housing. Indeed, they have been better than those produced by just about any other asset class.

これはかなりの好転です。株価は2022年に金利の急上昇に直面して下落し、昨年3月のバンキングパニック時にぐらつきました。しかし今は、この2つの出来事は、株式が長期にわたって上昇していく途中の束の間の中断のように見えます。中程度の経済成長とコロナの大流行にもかかわらず、株式市場は2010年以降、配当（企業の利益を原資とする株主への現金支払い）とキャピタルゲイン（株価が上昇した期間の）を含め、インフレ後の年間リターンが8％を超えています。このリターンは、債券や不動産よりも優れています。実際、他のどの資産部門が生み出すリターンよりも優れています。

If the boom has a home, it is America. A hundred dollars invested in the s&p 500 on January 1st 2010 is now worth $600 (or $430 at 2010’s prices). However you measure them, American returns have outclassed those elsewhere. Almost 60% of Americans now report owning stocks, the most since reliable data began to be collected in the late 1980s. Many of them, as well as many professional investors, have a question. Is the stockmarket surge sustainable or the prelude to a correction?

ブームに本拠地があるとすれば、それはアメリカです。2010年1月1日にS&P500に投資した100ドルは、現在600ドル（2010年の価格で430ドル）の価値があります。どのように評価しようとも、アメリカのリターンは他国のリターンを凌駕しています。現在、アメリカ人の60％近くが株式を保有していると回答しており、これは1980年代後半に信頼できるデータが収集されるようになって以来最高です。プロの投資家だけでなく、その多くが、抱いている疑問があります。それは、株式市場の急騰は持続可能なのか、それとも調整の前兆なのか？というものです。

For as long as stockmarkets have existed there have been those predicting an imminent crash. But today, in addition to the usual doomsaying, a chorus of academics and market researchers argues that it will be tough for American firms to deliver what is required over the long-term to reproduce the extraordinary stockmarket returns seen in recent years. 

というのは、株式市場ができてからずっと、暴落が間近に迫っていると予測する人々がいたからです。通常の暴落論に加え、学者や市場研究者は近年見られた並外れた株式市場のリターンを再現するために必要なものをアメリカ企業が長期的に提供するのは難しいだろうと主張しています。

Michael Smolyansky of the Federal Reserve has written about the “end of an era”, and warned of “significantly lower profit growth and stock returns in the future”. Goldman Sachs, a bank, has suggested that the “tailwinds of the last 30 years are unlikely to provide much boost in the coming years”. Jordan Brooks of aqr Capital Management, a quantitative hedge fund, has concluded that “a repeat of the past decade’s equity market performance would require a heroic set of assumptions.”

米連邦準備制度理事会（FRB）のマイケル・スモリャンスキー氏は「ひとつの時代の終わり」について執筆して、「将来、利益成長と株式リターンは著しく低下する」と警告しています。銀行のゴールドマン・サックスは、「過去30年間の追い風は、今後数年間はあまり期待できそうにない」と示唆しました。クォンティタティブ・ヘッジファンドの資産査定キャピタル・マネジメントのジョーダン・ブルックスは、「過去10年の株式市場の実績を繰り返すには、相当な仮定が必要だ」と結論づけています。

That is, in part, because valuations are already at eye-popping levels. The most closely followed measure of them was devised by Robert Shiller of Yale University. It compares prices with inflation-adjusted earnings over the previous decade—a long enough period to smooth out the economic cycle. The resulting cyclically-adjusted price-to-earnings ratio, or cape, has never been higher than 44.2, a record reached in 1999, during the dotcom bubble. The previous peak was in 1929, when the cape hit 31.5. It now stands at 34.3 (see chart 2).

その理由のひとつは、査定額がすでに目を見張るようなレベルだということです。査定額の指標で最も注目されているのは、エール大学のロバート・シラー氏が考案したものです。この指標は、過去10年間のインフレ調整後の利益と株価を比較するものです。10年というのは、景気サイクルを平滑化するのに十分な期間です。その結果、循環調整後の株価収益率（ケープ）は、インターネットバブル期の1999年に記録した44.2を上回ったことはありません。それまでのピークは1929年の31.5でした。現在は34.3（チャート2参照）です。

Rarely have corporate profits been valued so highly. And the outlook for the profits themselves is also challenging. To understand why, consider the fundamental sources of their recent growth. We have employed Mr Smolyansky’s methodology to examine national-accounts data for American corporations. 

企業の利益がこれほど高く評価されることは稀です。また、利益そのものの先行きも厳しいです。その理由を理解するために、最近の成長の根本的な原因を考えてみましょう。私たちはスモリャンスキー氏の手法を用いて、アメリカ企業の国民経済計算データを調査しました。

Between 1962 and 1989 net profits increased in real terms by 2% a year. After that, profits accelerated. Between 1989 and 2019 they increased by more than 4% a year. We find similar trends across the oecd, a club of mostly rich countries. As a share of gdp, corporate profits were steady from the 1970s to the 1990s, then doubled (see chart 3).

1962年から1989年の間、純利益は実質ベースで年率2％増加しました。その後、利益は加速しました。1989年から2019年にかけて、純利益は年率4％以上増加しました。富裕国を中心とするOECDでも同様の傾向が見られます。GDPに占める企業利益の割合は、1970年代から1990年代まで横ばいでしたが、その後倍増しました。

Yet much of this strong performance is, in a sense, a mirage. Politicians have reduced the tax burden facing corporations (see chart 4).. From 1989 to 2019 the effective corporation-tax rate on American firms dropped by three-fifths. Since companies were giving less money to the state, corporate profits rose, leaving them with more money to pass on to shareholders. Meanwhile, over the same period borrowing became cheaper. From 1989 to 2019 the average interest rate facing American corporations fell by two-thirds.

しかし、この好業績の多くは、ある意味で蜃気楼のようなものです。政治家たちは企業にかけられる税金を減らしてきました（図４参照）。1989年から2019年にかけて、アメリカ企業の法人税実効税率は5分の3に下がりました。企業が国に納めるお金が減ったため、企業の利益は増加し、株主に還元できるお金が増えました。一方、同じ期間に借入は安くできるようになりました。1989年から2019年にかけて、アメリカ企業にかかる平均金利は3分の2に低下しました。

Mirroring Mr Smolyansky, we find that in America the difference in profit growth during the 1962-1989 period and the 1989-2019 period is “entirely due to the decline in interest and corporate-tax rates”. Extending this analysis to the rich world as a whole, we find similar trends. The surge in net profits is really an artefact of lower taxes and interest bills. Measures of underlying profits have grown less impressively.

スモリャンスキー氏と同じように、アメリカでは1962年から1989年までの期間と1989年から2019年までの期間における利益の伸びの違いは、「完全に金利と法人税率の低下によるもの」であることがわかります。この分析を経済力のある国々全体に拡大しても、同様の傾向が見られます。純利益の急増は、税金と金利の低下によるものです。根本的な営業利益の伸びは、それほどではありません。

Now companies face a serious problem. The decades-long slide in interest rates has reversed. Risk-free interest rates across the rich world are about twice as high as they were in 2019. There is no guarantee that they will fall back to these lows—let alone decline fairly steadily, as they tended to in the decades before the pandemic.

今、企業は深刻な問題に直面しています。数十年にわたる金利の下落が逆転したのです。経済力のある国々全体の無リスク金利は、2019年の約2倍になっています。パンデミック以前の数十年間のように、かなり安定的に低下することはおろか、金利がこの低水準に戻る保証もありません。

As for taxes, the political winds have changed. True, Donald Trump may see fit to cut America’s corporation-tax rate if he wins in November. But our analysis of 142 countries finds that in 2022 and 2023 the median statutory corporate-tax rate rose for the first time in decades. For instance, in 2023 Britain increased its main rate of corporation tax from 19% to 25%. Governments have also established a global minimum effective corporate tax rate of 15% on large multinational enterprises. Once it has bedded in, such companies will probably pay between 6.5% and 8.1% more tax, leaving a smaller pool of net profits.

税金に関しては、政治的な風向きが変わりました。ドナルド・トランプが11月に勝利すれば、アメリカの法人税率を引き下げる気になるかもしれません。しかし、私たちが142カ国を分析したところ、2022年と2023年には、法定法人税率の中央値が数十年ぶりに上昇することがわかりました。例えば、英国は2023年に法人税の主要税率を19％から25％に引き上げました。各国政府はまた、大規模な多国籍企業に対する法人税の実効税率を世界全体で最低15%に設定しました。これが定着すれば、そのような企業はおそらく6.5％から8.1％多くの税金を支払うことになり、純利益のプールは小さくなります。

What needs to happen, then, for American stocks to keep offering exceptional returns? One possibility is that investors pay for even more stretched valuations. In a world in which interest and tax bills remain constant for the next decade while real earnings grow at 6% a year—an optimistic scenario—America’s cape would need to rise to 51 to reproduce the overall returns seen from 2013 to 2023. That would be higher than it has ever gone before.

では、アメリカ株が格別の優れたリターンを提供し続けるためには何が必要でしょうか？ひとつの可能性は、投資家がさらに長期間査定額を支払うことです。金利と税金が今後10年間一定で、実質収益が年率6%で成長するという楽観的な味方をすれば、2013年から2023年までの全体的なリターンを再現するためには、アメリカの循環調整後の株価収益率（ケープ）は51まで上昇する必要があります。これは過去最高水準です。

Now make things grimmer and assume that valuations revert towards their means. The cape drifts towards 27, near the average since the end of the dotcom bubble. Assume, too, that interest and tax bills rise. Rather than clocking in at 25% of earnings, they drift up to 35%, or around the level in the first half of the 2010s. 

ここで事態をさらに厳しく見て、株価が元の平均値に戻ったと仮定します。ケープはインターネットバブル崩壊後の平均に近い27に傾いていきます。利子と税金も上昇すると仮定します。金利と税金は利益の25％ではなく、35％、つまり2010年代前半の水準まで上昇します。

In this more realistic world, to generate even half the returns equity investors enjoyed since 2010, real earnings would have to grow at 9% per year. Only twice in the post-war period has America achieved this sort of growth, according to Mr Brooks, and in both cases the economy was rebounding from busts—once from the dotcom bubble and once from the global financial crisis of 2007-09.

より現実的な世界では、株式投資家が2010年以降享受してきたリターンの半分でも生み出すには、実質利益は年率9%で成長しなければなりません。ブルックス氏によれば、戦後アメリカがこのような成長を達成したのは2度だけで、その2度ともインターネットバブルと2007-09年の世界金融危機による不況からの立ち直りでした。

Many investors hope that ai will ride to the rescue. Surveys of chief executives suggest great enthusiasm for tools that rely on the technology. Some companies are already adopting them, and claim that they are producing transformative productivity gains. If deployed more widely, the tools may allow companies to cut costs and produce more value, juicing economic growth and corporate profits.

投資家の多くは、AIの登場を期待しています。最高経営責任者を対象とした調査では、このテクノロジーに頼るツールに大きな期待が寄せられていることが示唆されています。すでに導入している企業もあり、生産性の向上に変革をもたらすと主張しています。より広範に導入されれば、企業はコストを削減し、より多くの価値を生み出すことができるようになり、経済成長と企業利益の向上につながるかもしれません。

Needless to say, this is a heavy burden for a technology that is still nascent. Moreover, technological developments are far from the only trend that will affect business in the coming years. Firms face an uncertain geopolitical climate, with global trade flat or declining depending on the measure. In America both parties are sceptical of big business. 

言うまでもなく、まだ始まったばかりの技術にとって、これは大きな負担です。さらに、今後数年間のビジネスに影響を与えるトレンドは、技術開発だけではありません。企業は不確実な地政学的情勢に直面しており、世界貿易は指標によって横ばいか減少しています。アメリカでは両党とも大企業に懐疑的です。

The battle against inflation is also not yet won: interest rates may not fall as far or as fast as investors expect. In recent decades you would have been foolish to bet against stockmarkets, and timing a downturn is almost impossible. But the corporate world is about to face an almighty test. 

インフレとの戦いもまだ勝利したとは言えません。金利は投資家が期待するほどには、あるいは急速に低下しないかもしれません。ここ数十年、株価の下落に賭けるのは愚かなことで、下落のタイミングを計ることはほとんど不可能でした。しかし、企業の世界では、神の試練が待ち受けています。

日本では新ニーサが始まって、投資を始める人が多くなったようですね。
日本の株価も過去最高になりましたが、やはりアメリカ株の高騰も影響しているようです。前例のないような上がり方には、相当な注意が必要らしいです。

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